国金证券2012年中期策略会7月4日至6日在成都举行。图为国金证券新能源行业研究员唐署程在会上发表演讲。
国金证券新能源行业研究员唐署程
以下为唐署程讲实录：
唐署程：我这次演讲的主要内容是2012年下半年海外中概太阳能策略。关于太阳能光伏的大的情况张帅已经讲得非常清楚了，我主要是从基本面的情况来和大家分享一下。首先介绍一下美股上司的公司。主要有十一家公司，多晶硅是大全，硅片是昱廥和赛维、晶澳。我们要判断股价和基本面的关系，我们有以下几个观点。第一个观点是毛利率，毛利率是变动股价的主要因素，刚才张帅也讲过了，是同步的关系，我们从这张图中看到大部分的公司毛利率有相应的提升，但是毛利率的提升幅度不一定与它的股价相一致。我们第二个观点是毛利率普遍受到价格波动的因素。再看昱辉在今年二季度都达到了顶峰，我们得出了另外一个结论，我们可以看当时的价格变化，我们看到组件企业在2010年的价格是往下走，往后就开始反弹，而硅片企业全年的股价和硅片价格都是往上走的，这也和昱辉是相吻合的。这张图主要是介绍一下典型的企业，我们可以看到他们的股价和营运能力都和毛利率有同步性，大体上都是相一致的。为什么在09年上半年的时候天合、英利是市场上最好的。我们认为估值低、盈利能力优、资产负债表健康的涨幅都很好。我们再看英利，虽然说它当时的估值并不是很便宜。
对于第二个问题，为什么阿特斯和赛维2010年毛利率均逐渐上涨，前者股价提前反映，后者股价却呈现滞后反映?直到10年的下半年才有所上涨，我认为这是我们第四个观点。当时阿特斯的债务情况和估值水平都是很理想的，市场对其毛利率的反弹都非常的强烈。10年的1月份股价高点时，pe达到22.7倍，pb 达到3倍。而赛维一直担忧其债务情况，压制它的股价表现，直到2h10公司盈利改善明确，伴随多晶硅价格上涨，它的股价才有所反映。
参考历年上涨行情，我们认为合理投资标的需具备以下条件。
一是盈利能力改善，伴随开工率回升。其二是估值水平相对较低等。我们再来判断一下下半年的供需情况，首先我们看看各个行业的需求是什么?下半年欧洲方面因为政策不太有利的影响，德国一季度装机量可能会有所下降，但是我们认为中国在三、四季度是传统的旺季，可能对欧洲市场会有所弥补，另外是日本市场，我们认为四季度会有所反映。总体而言，我们认为全球的装机量在二季度有个环比的大幅上升之后，三、四季度略持平，有一个大的增减，日本市场由于有点封闭，对中国的企业来讲四季度可能会略有下降，但是下降幅度不会很大。供给方面来讲，我们看到不少组件企业还是有一些产能扩产计划，包括天合、英利等，组件硅片的企业我们了解到基本上没有扩产计划。
结合供给和需求的判断，我们认为在三季度硅会稳中有跌，但是跌幅不会很大。我们认为像很多国内还在开工的很多的成本都是在30美金，他们无法承受20美金的高定位的价格，这样的话他们可能会关、停产，而到四季度，我们认为由于供需情况好转，可能会有一定触底反弹的情况，反弹的幅度也不会非常大，从三季度来讲价格可能还会下跌。我们认为其总体的下滑幅度会小于组件。再看组件企业，我们认为下半年由于考虑到供需情况，从大的方向来说还是不会有改善。针对组件的价格上升的压力，根据以上的价格判断，我们再来判断一下毛利率的情况，多晶硅很好判断，如果成本不会有太大变化的，多晶硅和毛利率是比较一致的。对昱辉而言，硅片价格下降空间有限，而受益于多晶硅新线投产，下半年毛利率逐渐改善。而组件企业可能会持平，成本会随之下降，到四季度硅片价格上涨的话对组件企业的上涨是不利的。
结合上面各个子行业的价格及行业的变动形势，我们认为比较理想的子行业是硅片行业，硅片公司上升的是昱辉，昱辉下半年有望盈利能力上涨或乙产品价格上涨。公司多晶硅二期下半年产能释放确定性强，多晶硅成本年底有望从33美金/公斤降至25美金每公斤以下。公司向下游毛利率略高的组件业务延伸，进一步提高综合毛利率。类单晶硅片产品相比单晶硅片性价比更高，更适合中国市场需要。另外一方面公司也在研究聚脂的金刚线切割技术，一旦有所突破将成为潜在利好。目前公司的静态市净率在0.26倍，紧负债比率是93%，在行业里面是属于中等水平。
还有一方面四季度会否出现09年末类似阿特斯持续上涨的情况呢?我们认为天合是潜在类的股票，主要是2013年随着各厂家的成本控制以及二三线厂家的逐渐退出，不排除一线厂的改善，而阿特斯毛利率较高的光伏电站业务占比提升更有助于其盈利能力的改善。天合目前静态pb估值0.44，净负债比率是 45.4%，是行业领先地位。